2020년 일본이 파산하는 날의 저자

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

「国債の92％が国内消化だから大丈夫」という神話は本当か？

急速に高まる海外投資家の影響力
 2012年2月2日（木）　 小黒 一正

 

 

 

 

"국채의 92%가 국내소화가 가능하니까 괜찮다"라는 신화는 진실인가?

 

 

 

                         -급격히 증가하는 해외 투자자의 영향력-

 

 

                                       2012年2月2日　 小黒 一正      번   역   오마니나

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매년 1조엔의 속도로 팽창하는 사회보장예산과, 항상화하고있는 재정적자에 의해, 일본의 재정은 급속히 악화되고있다. 미래 세대에게, 떠맡길 수 없을 정도의 세금부담을 짊어지게 하고있다. 공적부채 (GDP 대비)는 이제 200%에 육박한다.

 

지난 칼럼에서 언급했듯이, 국민저축은 줄어들고 있기만 하다. 더 이상 일본이 선택할 수있는 해결책은 한정되어있다. 재정의 지속가능성을 높이고, 세대 간의 격차를 시정하기 위해서는, 과감한 재정과 사회보장개혁을 추진할 수밖에 없다.

 

그럼에도 불구하고, "일본국채는 대부분이 국내에서 소화되고 있기 때문에 아무런 문제 없다" 는 의견이 아직도 뿌리깊게 존재한다. 물론, 일본은행 "자금 순환 통계" (2011년 9월 말 현재)를 보면, 국채잔액(채권을 포함)의 92%를 국내 투자자가 보유하고있다. 내역은, 은행 등 금융 중개기관이 65%, 공적 금융기관이 12%, 중앙은행이 9%, 가계가 3%이다. 해외 투자자의 보유 비중은 8%에 불과하다.

 

 

 

 

 "주식(stock)" 은 투자자산의 주식이 아니라, 경제학에서 나오는 '저량' stock (일정 '싯점'에서의 양)이라고 번역됩니다. 대응되는 단어는 당연히 '유량' flow (일정 '기간'에서의 저량의 변동치)

 

이 논쟁은 일견, 설득력이 있는 것처럼 들리지만, 엄밀히 논의를 해보면 약간의 의문이 솟아난다. 왜냐하면, 국채 수익률(가격)은 "저량(stock=  일정'싯점'에서의 양)" 뿐만 아니라 "유량(flow=일정 '기간'에서의 저량의 변동치"도 영향을 미치기 때문이다. 만약 "저량"만이 영향이라면, 해외 투자자들이 일본국채 수익률에 미치는 영향은 극히 미미하다. 그러나, "유량 "도 영향을 미칠 수 있다고 하면 상황은 달라진다.

                         

실은, 유사한 논의가 주택시장의 구조를 둘러싼 논란에서도 존재한다. 하나는 Peterba(1984), Kearl (1979)과 DiPasquale and Wheaton (1994)으로 대표되는 저량 유량 모델(Stock flow Mode)이고, 다른 하나는 Muth (1960)로 대표되는 유량(flow)모델이다. 전자에서는, 특정시점의 주택가격이, 저량과 유량을 모두 합친주택에 대한 수요와 공급에 의해 결정된다는 것이고, 후자인 유량 모델은, 특정시점의 주택가격은, 유량의 주택에 대한 수요와 공급에 의해 결정된다는 것이다.

 

무엇보다, 주택시장은 건설기간 등을 포함해서 저량 조정에 다양한 비용이 든다. 이에 대해, 국채 등 채권시장에서는 이 비용이 낮다. 이 때문에, 국채수익률이 유량 거래로부터 받는 영향의 정도는, 그 유통시장에서 "유동성" 이 어느 정도인가에도 관련한다. 유동성이 높은 경우, 예를 들어 국채가격이 상승할 때에는 국채 저량을 매각해 이익을 창출할 수 있기 때문에, 국채 저량도 국채수익률에 영향을 미친다.

 

그러나, 실제로는, 은행,우편 저금 및 생명 보험 · 연금 기금 등과 같은 금융기관은, 1997년의 금융위기의 교훈을 토대로, ALM 관리 (Asset Liability Management)를 추진 강화하고있다. ALM 관리라는 것은, 자산과 부채를 종합적으로 관리하는 위험 관리 기법을 말한다. 자산 측과 부채 측의 평균 상환 연한이나 자산 측의 수익률과 부채 측의 이자 비용을 어느 정도 일치시켜두면, 부채 측의 이자 비용이 급격하게 변동해도, 자산 수익률과 부채 수익률의 차이가 상쇄되어 손실을 회피할 수있다. 그 때, 자산 측의 상환 연한 등의 조정에 국채가 필요하게 된다. ALM 관리를 목적으로해서, 은행 · 우편 저금 및 생명 보험 · 연금 기금 등의 금융 기관이 보유한 국채 저량이 많기 때문에, 국채의 유량거래가 주는 영향도 무시할 수 없다.

 

국채의 유량거래에서 해외 투자자의 영향력 변화는 도표 2에서 파악할 수있다. 도표 2는, 전년 대비 국채 잔액 증가액과, 각 주체가 증감시킨 국채의 보유액을 나타내고 있다. 이 국채 보유액의 증감은, 각 주체가 자신의 포트폴리오에서 자산의 변형을 실시한 결과, "사후적" 으로 얼마나 국채 보유를 증가시켰는가 또는 감소했는가 하는 의미에서의 유량을 의미한다.

 

도표 2에 따르면, 1995년도의 국채 증가는 28.7조엔. 이 중에서, 은행 · 우편 저금 등은 1.8조원, 보험 · 연금기금은 14.6 조엔을 떠맡고있다. 이에 대해 해외 세력의 인수 규모는 0.2조엔 밖에 늘지 않았다. 2000년도와 2005년도에도, 해외세력의 인수 규모는 5조엔 대이다.

　
（単位：兆円）그러나, 2006년 이후, 이 구도는 빠르게 변화하고 있다. 해외세력에 의한 증가분이 확대되고 있는 것이다. 예를 들어, 2007년에는 국채잔액은 25.5조엔이 증가했다. 이 중에서, 은행 · 우편 저금 등은 4.5조엔, 보험 · 연금 기금은 6.6조엔을 떠맡았다. 그리고 해외세력도 14.5조엔을 떠맡고있다. 또한, 최근 2010년도에도 국채 잔액의 증가분 48.5조엔 중에서, 은행 · 우편 저금 등은 15.1조엔, 보험 · 연금 기금은 6.3조엔, 그리고 해외세력도 14.5조엔을 떠맡고 있다.

 도표 2 : 국채의 증가와 해외 투자자의 영향력

 (단위 : 조엔)

年度	国債の 増加	中央 銀行	銀行・ 郵貯等	保険・ 年金基金	公的金融 機関	社会保障 基金	家計	海外
1995	28.7	11.4	1.8	14.6	3.4	1.4	0.0	0.2
2000	45.7	-2.9	28.6	6.3	-2.6	-0.2	3.5	5.9
2005	13.0	-6.7	14.7	8.1	-5.2	4.0	6.1	5.2
2006	8.2	-16.5	5.8	10.8	-26.0	6.9	5.4	10.6
2007	25.5	-8.2	4.5	6.6	-14.3	9.9	2.9	14.5
2008	3.1	-3.2	15.4	5.0	-10.9	1.9	-0.3	-2.9
2009	44.3	8.9	37.6	6.5	-7.4	-3.9	-1.6	-9.0
2010	48.5	4.4	15.1	6.3	-0.8	-3.8	-3.3	14.5

 

(출처) 일본 은행 "자금 순환 통계 "에서 작성. 국채는 단기증권 · 재정투융자財投債 채권을 포함한다.

 

 

2008년도와 2009년도에, 해외는 국채 보유액을 인터넷으로 감소시키고 있다 (각각 ▲ 2.9조 엔, ▲9조엔). 이는 2008년 9월에 시작된 리먼 쇼크의 영향으로 생각된다. 미국의 저소득자용 주택담보 대출(서브 프라임 모기지)의 부실 문제를 계기로, 세계 금융시장이 크게 흔들렸던 것은 기억에 새롭다. 그것은 현재의 유럽 위기(= 재정 위기 + 금융 위기)로 연결되어있다.

 

눈을 공적 금융기관과 사회 보장기금으로 돌려보자. 공적 금융기관은 2006년 이후, 그리고 사회 보장기금 (공적 연금의 적립금을 관리하고 있음)은, 2009년도 이후, 인터넷에서 국채 보유액을 감소시키고 있다. 사회 보장기금의 움직임은, 최근, 연금의 적립금을 허물고 있는 것과 일치한다. 후생연금과 국민연금을 합친 적립금은,  2006년도에는 약 149조엔이었다. 이것이 2011년 말에는 약 112조엔까지 감소할 전망이다. 이것은, 국내에서의 국채소화에 부정적인 압력을 미치게 된다.

 

이처럼 흐름(일정기간 동안 움직이는 재화의 유통)의 관점에서 국채시장을 바라 볼 때, 해외 투자자들이 국채수익률(가격)에 미치는 영향력은 무시할 수없는 규모가 되고있다. 2010년에는 국채잔액의 증가분(48.5조엔)중에서 해외세력은 은행 · 우편 저금 등과 같은 정도의 약 30%(14.5조엔)을 떠맡고 있다.

 

재정위기에 빠져, 국채수익률이 급등하고 있는 유럽에서도, 2009년까지, 국채수익률은 안정적으로 움직였다(도표 3). 하지만, 일단, 위기가 표면화하면, 국채수익률은 급등(= 국채 가격은 폭락)한다. 위기를 증폭하고 있는 것으로 알려져 있는 것이 유럽 역외(해외)에서의 투기 머니다. 이미 EU국가들도 제어할 수 없게 되고 있다.

 

 

 

                              <이탈리아 등의 국채수익율 추이>

 

유럽의 위기는 일본에게 강 건너 불이 아니다. 현재, 정부 · 여당은 사회보장과 세금의 일체 개혁을 추진하기 위해 여야협의를 하고 있다. 하지만 국회에서 "중의원과 참의원 간의 알력"도 있어, 여야가 격렬하게 대립하고있다.

 

현재의 상태는, 자민 · 공명 양당에게, 세대 간의 격차를 개선하는, 인구감소에 적합한 사회보장 개혁법안을 민주당 정권에 "완전히" 맡길 호기인 것이다. 1997년의 금융 위기시에는, 다음 해의 참의원 선거에서 제 1야당으로 약진한 민주당이 금융재생법을 여당(당시 : 자민 · 공명)에게 "완전히" 맡겼다. 지금이야 말로 정치는, 세대 간 격차의 개선을 포함한 중장기 관점을 가지고, 위기가 표면화하기 전에 과감한 재정과 사회 보장 개혁을 추진해야한다.

 

 

 

 

 

                               http://business.nikkeibp.co.jp/article/topics/20120130/226662/?ST=print

 

 

 2012년도의 글입니다. 참고하시길.... 

 

 

 小黒 一正     일본 재무성 관료 출신, 저서로는 "2020년, 일본이 파산하는 날" 외에 다수

출처; 달러와 금 관련 경제소식들